Graphique du mois – Spacaphobie

Spacaphobie

Alors que nous pensions que tout le monde s’était fait une raison et que la frénésie entourant les SPAC était retombée après le premier trimestre de cette année, lorsque la plupart des SPAC commençaient à s’échanger en dessous de leur valeur notionnelle, Trump Media & Technology (fondée par M. Donald Trump en février 2021) fusionna avec Digital World Acquisition Corp. pour devenir la dernière action tendance à flamber, réalisant un bond de 1 657% par rapport au cours de clôture de sa première journée de cotation. Jusqu’à très récemment, c’était encore le SPAC le plus performant au monde, devançant Iridium, Lucid Motors, DraftKings et QuantumScape (soutenu par VW et Bill Gates), pour ne citer que quelques-uns des plus connus! De nos jours, il semblerait que le seul prérequis pour lancer son propre SPAC est d’être riche, intelligent ou célèbre. 566 SPAC (représentant 63% des capitaux levés cette année dans le cadre d’introductions en bourse) ont ainsi été lancés depuis le début de l’année et 552 d’entre eux sont toujours à la recherche d’une cible. Plus impressionnant encore, le montant des capitaux levés depuis le début de l’année dans le cadre d’émissions de SPAC a dépassé le montant levé au cours des 18 années précédentes!

Pour rappel, le concept de SPAC, véritable société chèque en blanc, existe depuis 25 ans, mais, COVID oblige, ne s’est réellement popularisé que depuis l’année dernière. On notera que les cinq principaux souscripteurs de SPAC des cinq dernières années (une activité très lucrative à laquelle on peut ajouter un effet de levier à la Archegos, vu la faible probabilité de perdre de l’argent) ont été Credit Suisse (numéro 1 au cours des sept dernières années jusqu’à cette année!), Citigroup, Goldman Sachs, Cantor Fitzgerald et Deutsche Bank. Le succès du marché des SPAC tient au fait qu’investir dans un SPAC s’apparente à acheter un billet de loterie assorti d’une garantie de remboursement au cas où l’on ne serait pas satisfait de l’achat (pour autant que l’on participe à l’offre initiale ou que l’on achète au pair ou en dessous du pair sur le marché public). Le revers de la médaille de ce billet «sans risque» est que l’on peut devoir attendre jusqu’à deux ans pour récupérer son argent sur un compte fiduciaire portant intérêt si aucun accord n’est conclu avant la date d’expiration. Si le SPAC finit par se trouver un partenaire de rêve qui n’a pas de revenus significatifs, l’investisseur achète en fait un rêve qui pourrait bien se terminer en cauchemar.

Pas étonnant donc que ce soient toujours les mêmes fonds spéculatifs qui se soient portés volontaires pour les introductions en bourse de SPAC, vu le volume considérable de leurs actifs et leur accès aux placements hors marché dans le capital de sociétés cotées (PIPE), en plus des warrants émis au pair qui peuvent être négociés après 2 mois. Ces fonds spéculatifs auront donc pu agréablement pimenter leurs rendements en 2020 avec quelques points de pourcentage de performance supplémentaire. Malgré une année moins faste pour les SPAC, de nombreux fonds sont toujours présents sur ce segment et la plupart enregistrent de très bonnes performances sur l’année en cours. Bon nombre de fonds spéculatifs multistratégies qui jusqu’ici s’étaient tenus à l’écart de ce segment y ont vu une opportunité au cours du deuxième trimestre, car de nombreux SPAC se négociaient en dessous de leur prix d’émission, ce qui a permis de réaliser des transactions «pull-to-par» à effet de levier qui se sont avérées très rentables. Rien qu’en fin septembre, 97% des SPAC en circulation se négociaient en dessous du pair.

De nombreux investisseurs ne saisissent pas que la pièce la plus importante du puzzle est le PIPE, car, pour que l’acquisition soit viable, les sponsors doivent réunir deux à trois fois plus de capitaux que ce qu’ils lèvent lors de l’introduction en bourse du SPAC. Ici interviennent (à nouveau) les plates-formes de fonds spéculatifs, qui peuvent profiter d’un aperçu du SPAC en avant-première et négocier un meilleur accord, assorti d’avantages comme des actions privilégiées. Le SPAC peut à nouveau être mis à mal si le financement par placement hors marché ne se concrétise pas, ce qui peut entraîner l’effondrement du prix de l’action.

Lorsque l’on s’intéresse aux introductions en bourse des prochains Tesla de l’industrie automobile électrique, on s’aperçoit qu’il n’y a plus de limites (Rivian Automotive, soutenu par Amazon, est le dernier exemple, l’entreprise ayant été introduite en bourse, sans passer par un SPAC, en étant valorisée comme la 3e plus grande entreprise automobile du monde en termes de capitalisation boursière en moins de 4 jours de bourse). Toutefois, la plupart des 15 SPAC de VE introduits en bourse depuis le début de l’année 2020 (à l’exception de Polestar et Lucid Motors) ont vu leurs batteries se décharger, faute d’avoir été à la hauteur des espoirs suscités. C’est notamment le cas de Fisker (l’un des tout premiers VE hybrides de luxe de série au monde qui a déjà fait faillite une fois alors qu’il disposait de la technologie et du design à l’époque – Fisker avait conçu le roadster Z8 de BMW pour M. Bond!) ou encore de Nikola Corp. et Lordstown Motors qui ont été accusés d’avoir «induit les investisseurs en erreur».

Comparons cela au constructeur d’hypervoitures entièrement électriques Rimac Automobili, une autre entreprise prospère créée il y a 12 ans au fond d’un garage par un Croate de 19 ans et qui enregistre aujourd’hui une croissance spectaculaire. Si une entreprise connaît le succès, pourquoi voudrait-elle lever des fonds auprès d’étrangers qui sont susceptibles d’injecter des fonds dans le SPAC puis de l’abandonner une fois qu’une fusion inversée est annoncée (ou peu de temps après), alors qu’il y a tant de capitaux disponibles dans le secteur du capital-investissement qui attendent sur la touche, sans parler d’un acquéreur potentiel déjà coté en bourse? Bugatti Rimac en est le dernier exemple, une coentreprise entre Porsche et Rimac qui pourrait être cotée en bourse dès l’année prochaine (Bugatti devra dire adieu à son héritage de 112 ans de courses avec des moteurs à essence, qui a culminé avec la Chiron et son moteur W16 de 8 litres et devra déménager son siège social de Molsheim à Zagreb – adieu la France!). Le fondateur de Rimac (à l’instar d’Elon Musk) critiquait déjà vivement les SPAC de VE en 2020 et à juste titre, si l’on considère à quel point il leur est difficile d’être rentable.

Dans le domaine de la technologie, les petits nouveaux essaieront toujours d’être plus innovants que les entreprises déjà en place, mais un SPAC n’est pas un projet scientifique avec un potentiel de revenus futurs et les entreprises doivent gagner en sérieux et en maturité avant d’être cotées. Il n’y a aucune raison pour qu’un SPAC se négocie au-dessus de son prix d’émission avant l’annonce d’une transaction, mais comme les participants du marché jouent aux chaises musicales depuis un certain temps, craignant «de passer à côté de quelque chose», nous allons probablement assister à de nombreuses déceptions. En outre, cette année la moitié des introductions en bourse supérieures à 1 milliard de dollars ont échoué et s’échangent en dessous de leur valeur nominale. Mais une chose est sûre, les sponsors et les initiés gagneront toujours plus d’argent pour eux-mêmes et les régulateurs interviendront un jour ou l’autre, lorsqu’il sera trop tard. D’ici là «laissez jouer la musique…» (Barry White, 1976).

 

 

 

 

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© Groupe NS Partners

Chart of the Month – Spacaphobia

Spacaphobia

 

Just as we thought that everyone was SPACked out by now and that the frenzy was over following the first quarter of this year when most SPACs began trading underwater Trump Media & Technology (founded by Mr. Donald Trump in February 2021) merged with Digital World Acquisition Corp. to become the latest meme stock going galactic and gaining 1,657% above its first day close. And until very recently was still the world’s best performing SPAC overtaking Iridium, Lucid Motors, DraftKings and QuantumScape (backed by VW and Bill Gates) to name a few you may have heard of! All you need is to be rich, smart or a celebrity to launch your own SPAC these days. YTD there have been 566 SPACs launched so far (equating to 63% of the capital raised in IPOs this year) and 552 are still searching for a target. More importantly, the amount of capital raised so far this year in SPAC issuance has surpassed the amount raised during the previous 18 years!

As a reminder, a SPAC is a blank-check company, a concept that has been around for the last 25 years but become more popular since last year, COVID oblige. Interestingly, the top five underwriters of SPACs over the last 5 years (a very lucrative business to which you can add leverage a la Archegos given the unlikelihood of losing money) have been Credit Suisse (No. 1 in the last 7 years until this year!), Citigroup, Goldman Sachs, Cantor Fitzgerald and Deutsche Bank. The success of the SPAC market is based on the fact that you can effectively buy a lottery ticket with a money-back guarantee in case you are not satisfied with the purchase (as long as you participate in the initial offering or buy it at or below par on the public market) – the flip side of the “risk-free” ticket is that you may have to wait up to 2 years to get your money back from an interest-bearing trust account if no deal is struck before the expiry date. And if the SPAC does end up finding a perfect match made in heaven with an entity that has no meaningful revenues, you are buying a dream or a moonshot that has a chance of ending very badly.

No surprise that the usual suspects of the hedge fund industry have been the first port of call for SPAC IPOs given the significant assets they manage and their ability to participate in PIPEs in addition to the warrants issued at par that can be traded after 2 months. The net result was that these hedge funds were able to significantly spice up their returns in 2020 with additional percentage points of performance. Despite a less glorious year for SPACs, there are many funds still specializing in the space and most are still performing very well YTD. Many of the multi-strategy hedge funds that historically shied away from the space saw an opportunity in the second quarter as many SPACs traded below their issue price creating a pull-to-par trade on a levered basis that has proved to be very profitable. At the end of September alone, 97% of SPACs outstanding were trading below par.

What many investors fail to realize is that PIPEs (Private Investment in Public Equity) are the most important part of the puzzle as the sponsors need to raise 2-3 times more money than what they get in the SPAC IPO for an acquisition to be viable. In come the hedge fund platforms (again) that can get a sneak preview and negotiate a better deal spiced up with the likes of preferred equity. The SPAC model is once again undermined if the PIPE financing fails to materialize potentially causing the share price to collapse.

Sky’s the limit when one gets into IPOs within the electric automotive industry’s Tesla wannabe’s (Amazon-backed Rivian Automotive being the latest one to become public via an IPO as opposed to a SPAC and valued as the 3rd largest auto company in the world by market cap in less than 4 trading days!). However, most of the 15 EV SPACs that have gone public since the start of 2020 (with the exception of Polestar and Lucid Motors) have seen their battery power run dry as they failed to meet their moonshot expectations. Examples include Fisker (one of the world’s first production luxury hybrid EV which already went bankrupt once even though they had the technology and the design at the time – Fisker had designed BMW’s Z8 roadster for Mr. Bond!) whilst Nikola Corp. and Lordstown Motors have been accused of “misleading” investors.

Contrast that with today’s fastest accelerating all-electric hyper car maker Rimac Automobili, another successful company created 12 years ago in the back of a garage by a 19-year old Croatian. If you are successful why would you want to raise money from strangers who are likely to pump and dump the SPAC once a reverse-merger is announced (or shortly after) when there is so much money in private equity waiting on the sidelines not to mention a potential acquiror that is already listed? Bugatti Rimac is the latest example, a joint venture between Porsche and Rimac which will eventually list next year (Bugatti will have to kiss goodbye to its 112-year petrol engine racing heritage culminating with the 8.0-litre W16 Chiron AND move its headquarters from Molsheim to Zagreb – goodbye la France!). Rimac’s founder (together with Elon Musk) was already a vivid critic of EV SPACs back in 2020 and rightly so given how challenging it is to be profitable.

In technology, the new kids on the block will always try to be more innovative than incumbents, but a SPAC is not a science project with a potential for future revenues and thus companies will need to become more serious and mature before listing. There is no reason for a SPAC to trade above its issue price before a deal is announced but as recent market participants have been playing musical chairs in FOMO (Fear Of Missing Out) we will likely have lots of disappointments to come. In addition, half of this year’s IPOs above $1 bio. are busted and trading underwater One thing is sure though, the sponsors and insiders will always make more money for themselves and the regulators will intervene at some point when it’s too late. Until then, “let the music play on…” (Barry White, 1976).

 

 

 

 

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